• 啤酒行業報告:供需兩側加固行業格局,結構升級帶來利潤增量
  • 發布日期:2021-01-21     啤酒工業信息網
 
 
 
 
利潤池穩固,競爭壓力趨緩
 
我國啤酒行業發展至今,絕大多數省份已經形成較為完全壟斷或寡頭壟 斷格局。完全壟斷市場即為啤酒企業的核心利潤池,不僅支撐企業絕大 部分銷量,同時也可作為企業結構升級的支點區域。隨著各啤酒企業通 過并購跑馬圈地告一段落,行業整體競爭壓力有望趨緩。
 
盈利提升路徑
 
去產能:當年計提資產減值,之后降低折舊攤銷。對比去產能前后,資產減值損失和折舊與攤銷對于利潤的總影響下降 3-6 個百分點。罐化率: 罐化 率的提升對于行業整體的盈利能力有正向促進效果。考慮成本端的 規模效應后,我們認為罐化率每提升 10%,對于利潤率的正向貢獻約為 1-2%。噸價:被動提價應對成本上漲,主動升級釋放利潤彈性。
 
行業空間:結構升級帶動收入提檔,3 年看300億收入增量
 
噸價的提升有望帶動行業 3 年內 7-8%的噸價復合增速。目前華潤/青啤/ 燕京 EBITDA Margin 僅為 10%-12%,而三家企業基本代表行業整體的盈利 能力水平。基于我們此前噸價提升假設,我們認為未來幾大啤酒軍團“得 中高端者得增量”。若未來行業收入增量 300 億,行業 EBITDA 增長至 15%/20%/25%,則 EBITDA 增量分別為 45 億/60 億/75 億。
 
1、中國啤酒往事:從一城一啤到軍團作戰
 
1.1 中國啤酒興起:從0到1,再從1到N
 
追根溯源,啤酒對于國人來說屬于舶來品。19世紀末,啤酒輸入至中國,而隨著 啤酒一同紛至沓來的則是外資在中國設廠新建產能,也正是中國啤酒企業的前身。 例如哈爾濱啤酒的前身烏盧布列夫斯基啤酒廠(俄國所建),青島啤酒的前身英 德啤酒公司(英德合資)。中國啤酒發展初現端倪。
 
新中國成立后至 20 世紀 80 年代,中國啤酒實現真正意義上的“從 0 到 1”。1949 年之前,稱中國啤酒實現開端的說法并不甚準確,原因是早期的啤酒廠均為外資 所設。新中國成立后,國家接手外資啤酒廠,中國啤酒開始實現真正意義的發展。 1949-1978 年,啤酒行業產能由 1 萬噸上升至 41 萬噸。
 
20 世紀 80 年代,中國啤酒開始走向“從 1 到 N”的擴散發展之路。由于釀酒需 要以糧食為原材料,因此在糧食短缺的情況下國家對于酒類生產管控較為嚴格。 19 世紀 70 年代末,隨著改革開放帶來的居民生活水平不斷提高,國家開始逐步 放開管制。1985 年,我國開始推進“啤酒專項工程”。此前,我國啤酒產能稀缺, 產品一直處于供不應求的狀態。啤酒專項工程的推進具有兩個意義,一是增加了 產能,數年的時間我國地方啤酒品牌數量超過 800 家,而更為重要的則是拉開了 本地地方啤酒的序幕,讓地方國營及民營啤酒廠走向歷史舞臺。
 
1994 年外資品牌開始進駐。上世紀 90 年代國產啤酒開始受到第一輪沖擊,我國 啤酒行業格局開始發生變化:1995 年安海斯-布希收購原中德武漢長江啤酒,成 立百威(武漢)國際啤酒有限公司。同年,國際啤酒巨頭紛紛意欲進駐中國市場, 美國米勒、德國貝克、墨西哥科羅娜、澳大利亞富仕達等啤酒集團均搶灘北京市 場。外資品牌對于本地品牌的沖擊主要在于費用投放,例如高額的促銷力度以及 強勢的地推鋪陳等。但由于這些“外來和尚”對于中國市場深耕程度各不相同, 很多也因水土不服而最終退出中國市場。
 
1.2 “一城一啤”的行業格局如何形成?
 
從格局來看,中國啤酒行業呈現出較強的地域性。上世紀 80 年代啤酒大力發展 初期,幾乎每個縣市都有一家啤酒廠,90 年代初全國啤酒工廠超過 1000 家,但 單廠最大產能僅不到 20 萬噸,而不足萬噸產能的小廠比比皆是。
 
內外因共同鑄就啤酒行業的地域化格局。中國啤酒行業的地域化特征并非一朝一 夕造就,而是通過長期的演變而形成。這其中既有內生因素,也有外在因素。
 
內因之一,首先地方啤酒對于中央及當地財政收入有著較大的貢獻。啤酒行業稅收 占比較大的為企業所得稅(中央及地方共享)以及消費稅(中央征收),其中消 費稅實行定額稅率,出廠價在 3000 元/噸以上產品 250 元/噸,3000 元/噸以下產品 220元/噸。以青島啤酒為例,2002-2019年青島啤酒年均實現企業所得稅1.45億元, 年均消費稅 1.41 億元。而啤酒釀造較早實現了工業化生產,大大降低了對于氣候 等因素的生產要求,使得啤酒生產對于產地方面并不如白酒般要求嚴苛。伴隨著 地方政府的支持,地方啤酒廠新建產能如雨后春筍般涌現。
 
內因之二,運輸半徑限制早期啤酒僅可實現“產地銷”模式。啤酒行業早期罐化 率較低,包裝以玻璃瓶為主。相對于易拉罐以及 PET 瓶,玻璃瓶裝啤酒的抗沖擊 能力較弱,難以承受遠距離運輸。另外對于低檔玻璃瓶裝的產品,多在本地銷售, 廠家則通過回收空瓶循環利用來降低成本。由于啤酒行業競爭激烈,低檔產品利 潤率薄,產品毛利低不足以支撐長距離配送。綜合以上因素,使得啤酒運輸半徑 十分有限。
 
外因則是外資品牌進駐后對于當地市場的沖擊。以北京市場為例,1995 年米勒啤酒、貝克啤酒等通過與本土品牌合資的方式進軍北京市場。外資啤酒的殺入使得本地品牌燕京啤酒將重心著眼于鞏固本地市場,通過“胡同戰略”帶來的強有力的本地市場渠道掌控與外資競爭。雖然外資品牌通過為渠道提供冰柜、物流配備專用運輸車等方式搶占市場,但由于產品主流價位及口感與當時國內消費者偏好難以契合,因此落敗于本地品牌。但外資品牌的介入,無形之中也鞏固了當時的區域市場格局,激烈的競爭之下啤酒企業先以穩住本地市場為主,也使得啤酒行 業區域化更加明顯。
 
1.3 “軍團作戰”將成為啤酒企業未來最強護城河
 
從“一城一啤”的分散格局到現在的“軍團混戰”,啤酒發展史上的并購整合案 例極為頻繁。外資品牌的進駐無形之中也拉開了行業并購整合的序幕。結合啤酒 行業產量來看,1989年到2013年,啤酒年產量從654萬噸上升至4983萬噸,15年間CAGR高達14.5%,而行業整合也助推了產能不斷擴張。
 
我們認為啤酒行業并購整合以2013年為臨界點。2013年以前,啤酒行業整體處于整合擴張期,啤酒企業并購同樣采取跑馬圈地的增量思維。由于此前“一城一 啤”的格局,地方啤酒雖體量不大但也在當地占據較高市場份額。因此對于頭部啤酒企業來說,進入當地的最快方式是收購當地地方啤酒廠,一方面可以實現當 地市場產能的快速布局,另一方面則可以實現當地渠道的快速滲透。
 
從2013年之前的行業并購事件來看,啤酒企業并購較為頻繁。對于被收購的企業的品牌運作問題,若在當地是強勢品牌,則運作上或采取“原品牌+XX 啤酒集 團”系列產品的方式,將其作為支流品牌。若當地原品牌不夠強勢,且生產廠符 合標準,則直接布局主流品牌。但回顧過往的收購品牌,多數地方品牌均被直接 替代。
 
2013年以后,行業并購有的放矢。隨著行業產銷量達到階段性瓶頸,啤酒行業并 購整合仍在進行,但對比2013年以前可以發現,一是并購頻率有所降低,同一酒企一年數起并購鮮有發生;二是并購后多保留原有品牌(金士百、重慶、烏蘇 等),尤其是2015年開始內資品牌開始接手外資品牌的中國區業務(青啤收購三得利、華潤收購喜力),且開始進軍精釀啤酒業務(百威收購拳擊貓、嘉士伯收購京A)。并購事件往往對于行業發展有著先導性作用,因此我們認為2013是行 業整體開始從增量思維轉向存量思維的開端,利潤導向下并購標的開始注重品牌 價值。
 
從這個角度判斷,2013 年之后啤酒企業格局愈發清晰。啤酒行業原先多采取地盤 戰的策略,通常都是“大企買場,小企買店”的方式,即資本實力雄厚的啤酒企 業直接通過并購生產廠迅速打出閃電戰。而小企業由于資金相對匱乏,因此只能 盤踞當地,通過瓶蓋費返利或返酒等方式搶占終端,以守待攻。從多個角度分析, 我們判斷供需兩側共振造就了啤酒行業的產銷量拐點:
 
1)供給端:成本擠壓生存空間,行業并購從無序到有序
 
我國啤酒行業整體是一個成本高度敏感型行業。我國啤酒行業經過多年的激烈競 爭,總體噸價及盈利能力均偏低,ROE 主要靠周轉維持。我們測算了 A 股啤酒上 市公司整體的成本、費用及利潤占比,其中成本端占比約為 6 成,而銷售凈利潤 率整體不到 10%。
 
從成本拆解來看,啤酒生產成本中包裝材料占比約為 45-50%,麥芽及啤酒花成本 合計約占 30%,其余人工成本、制造費用、能源消耗等合計占比 20-25%。
 
成本上漲擠壓小廠生存空間,價格戰無法持續。包裝材料主要為玻璃、紙箱以及 鋁,其中鋁價在2015年底開始觸底反彈,玻璃和瓦楞紙均在 2016 年 7 月開始上 漲周期。原材料方面,大麥價格于2016年年中開始提升,啤酒花價格也自 2016 年開始逐年上漲。
 
成本上漲致使 2018年行業整體產量下滑嚴重。由于成本上漲明顯,啤酒行業薄 利多銷的模式受到較大挑戰,2018年啤酒行業產量從4401萬千升下降至3812萬千升,小微啤酒生產廠難以平抑成本端壓力,大企業雖有一定的成本優勢,但產量仍然有所下滑。
 
從供給格局的角度來看,我國啤酒行業集中度已接近于90年代的美國。美國啤 酒行業集中度于上世紀90年代達到高點,CR5占比約 90%。生產口徑測算,行業CR6(華潤、百威亞太、青島、燕京、珠江、重慶)占規模以上啤酒企業比例從 2011 年的 63.8%提升至 2019 年的 87.4%。而美國啤酒行業年產量拐點同樣出現在 上世紀90年代:美國啤酒產量自 1990年達到峰值 2390萬千升,隨后年產量開始 緩慢下行。我國啤酒行業產量自2013年出現拐點:2013年我國啤酒產量達到峰值4983萬千升后年產量出現下行。結合我們整理的行業內并購事件來看,2013年行業內并購事件頻次顯著減少,并且從并購無序化逐步轉向有的放矢。2013年往后,啤酒行業CR6產量也出現了下滑,下滑的原因則是主動關廠去產能所致。
 
成本擠壓下,供給格局更加固化,寡頭集中度提升明顯。雖然啤酒行業產量在 2013 年達到峰值,隨后幾年行業產能利用率不斷下滑,但是格局方面來看龍頭企 業集中度持續提升。以行業集中度的提升一方面是并購增加了龍頭企業的收入, 另一方面則是行業去產能導致的小微企業退出。我國啤酒行業發展階段從分散走 向集中,實現手段為一步步的并購整合。而行業集中度發展到現階段,各大啤酒 企業均以實現了以一個或多個區域市場為利潤池,行業“長尾”部分的產能并購 意義減弱。目前啤酒行業格局并非分散,而是愈加集中,未來將強化“軍團化發 展”的特征。
 
2)需求端:人口紅利減弱,人均消費料將維持
 
啤酒消費人口紅利減弱。從消費屬性來看,啤酒消費頻次較高且呈現出一定的年 齡特征。啤酒主力消費人群為 20-50 歲人群,而該年齡段人群占比在 2012 年前后 達到峰值。與之相對應的,2012 年 20-50 歲人口區間對應了 1962-1992 年出生的人 群,而該區間正好是涵蓋了我國生育高峰,即 60 年代第一次嬰兒潮與 80 年代第 二次嬰兒潮。
 
人均消費提升空間仍在,但相對有限。從人均需求來看,中國人均啤酒消費量相 比歐美仍有顯著差距:具有悠久啤酒歷史的德國、墨西哥、美國等歐美國家,2019 年啤酒人均消費量分別為110 升、97升、64升,且近20年德國和美國已然進入 去產能階段。
 
考慮到中西方啤酒文化的不同,我們對比消費文化相近的日韓國家人均啤酒消費數據,可以看到我國人均啤酒消費量與日韓越南差距較小。2019 年我國人均啤酒 消費量為 26.3 升/人,依次低于越南(47.7 升/人)、日本(40.6 升/人)、韓國(35.1 升/人)、泰國(31.2 升/人)。從數據上來看,我國啤酒的人均消費量相比啤酒行 業發展較早的亞洲國家并不算高,但差距并不顯著。
 
未來人均啤酒消費量是否會持續下滑?我們認為更多的是保持穩定。從數據上來 看,美國、日本、韓國人均啤酒消費量分別在 1979 年、1994 年、2001 年達到峰 值,隨后人均消費量開始下滑,但無論是從總消費量亦或人均消費量變動情況來 看,美日韓自人均消費達到峰值的年份迄今,每年消費量下滑幅度均在 0-2%之間, 總體保持穩定。而我國啤酒行業經過近兩年的出清,產銷量已有較大幅度的下滑, 未來總體需求端預計將保持平穩,進入存量時代。
 
3)競爭格局:利潤池穩固,競爭壓力趨緩
 
我國啤酒行業發展至今,絕大多數省份已經形成較為完全壟斷或寡頭壟斷格局。 完全壟斷市場即為啤酒企業的核心利潤池,不僅支撐企業絕大部分銷量,同時也 可作為企業結構升級的支點區域。目前僅極少數省份及直轄市(湖南、廣東、浙 江、上海等)尚未形成絕對壟斷,但整體區域格局已然較為固化,外地品牌進駐 新市場的空間有限。隨著各啤酒企業通過并購跑馬圈地告一段落,行業整體競爭 壓力有望趨緩。
 
2、啤酒行業未來盈利提升路徑
 
2.1 去產能下的利潤釋放路徑:當年計提資產減值,之后降低折舊攤銷
 
2013 年以前伴隨著啤酒消費量的水漲船高,啤酒行業產能膨脹較快。而自啤酒消 費量達到高峰以來,產能利用率低的問題飽受詬病,去產能仍是中期方向。從已 披露的數據來看,三家啤酒生產企業產能利用率在 50-70%之間。
 
由于啤酒行業產能過剩,關廠對于行業整體利潤釋放有著長遠的提升意義。從已 披露生產廠的啤酒企業公告中可以看出,近幾年頭部啤酒企業去產能已是趨勢:嘉士伯入主后重慶啤酒率先開始去產能,2015/2016年分別減少3/4家生產廠;華潤啤酒則在2017年開始去產能,2017-2019年共計關閉24間啤酒廠;青島啤酒去產能開始較早,但節奏相對緩慢,2015-2019 年共關閉5間啤酒廠。
 
關廠去產能對于啤酒企業報表的影響路徑為:確認減值虧損以及支出安置費用 (管理費用-職工薪酬)——降低固定資產后折舊與攤銷下降。關廠帶來的一次 性計提費用及減值對利潤影響較大,主要體現在一次性的人員安置費用以及資產減值損失。而關廠后由于固定資產及無形資產總額減少,所計提的固定資產折舊 與無形資產攤銷也相應降低。對于具體比例情況,我們以重慶啤酒為例進行測算:
 
2013-2109 年重慶啤酒銷售毛利率經歷了先降后升的階段(主要原因 系報表確認口徑變動所致)。同樣,銷售凈利率也經歷了先降后升,但變動幅度 較大。折舊與攤銷方面:2014/2015 年為重慶啤酒集中關廠的兩年(3 家/4 家)。 在關廠之前,重慶啤酒2013年資產減值損失占營業收入比例為1.6%,對利潤的 影響程度較低。但當年新增的固定資產折舊與無形資產攤銷共2.1億元,占營業收入比重為6.2%,對利潤的影響程度較高。新增折舊與攤銷主要攤在管理費用或 分配計入營業成本中。
 
2014年重慶啤酒資產減值損失為1.9億元,占營業收入比重6.0%,同比提升4.4pcts。 與之對應的則是新增折舊與攤銷占營業收入比重從 6.2%下降至 5.0%。2015年資 產減值損失占收入比進一步提升至 10.4%,而新增折舊與攤銷占收入比為-2.6%。從報表端來看,2017 年重慶啤酒去產能基本結束,產能去化后資產減值損失占收 入比以及折舊與攤銷占收入比分別下降至2.1%和 1.1%。對比去產能前后,資產減值損失和折舊與攤銷對于利潤的總影響下降 3-6 個百分點。
 
2.2 罐化率變動對利潤影響測算
 
我國啤酒行業罐化率水平并不高。根據 Euromonitor 數據,我國啤酒行業罐化率不到 30%,處于世界較低水平。我國罐化率顯著低于發展較為成熟的美國、巴西、日本、韓國等國家。罐化率的高低與不同國家消費場景有關:玻璃瓶優勢在于口感好,劣勢在于易碎,因此消費場景多集中在即飲場景(餐飲、夜場等)。易拉 罐優勢為易于運輸和攜帶,而口感方面則遜色于玻璃瓶產品,因此消費場景多集 中于流通渠道
 
罐化率的提升對于行業整體的盈利能力有正向促進效果:易拉罐單次使用成本低于玻璃瓶,500ml玻璃瓶成本約 0.7-0.8 元,而500ml兩片罐約0.4-0.5元,但是由于玻璃瓶產品尤其是中低檔產品普遍采取回收瓶子的策略,綜合下來瓶裝成本更 低。瓶裝和罐裝產品的區別:1)出廠價:在同等規格下,罐裝啤酒給經銷商的 供貨價約是瓶裝啤酒的 1.5 倍,扣除返利等綜合出廠價比瓶裝啤酒約高 30%;2)利潤:對于廠商來說,雖然玻璃瓶單位成本高于易拉罐,但是回瓶再利用后綜合 成本低于罐裝產品(我們調研了解到玻璃瓶回收率約 80-85%,回瓶次數 6-8 次)。 綜合來看罐裝產品利潤率高于瓶裝產品約 10%。考慮成本端的規模效應后,我們 認為罐化率每提升 10%,對于利潤率的正向貢獻約為 1-2%。
 
根據 Euromonitor 數據,我國啤酒行業整體罐化率始終在提升,自2009年開始約 維持每年 1%的增長速度。結合我們以上關于罐化率對利潤提升幅度的測算,我們并不認為短期罐化率的提升會對行業成本端的盈利能力帶來質的飛躍。但是由 于罐裝產品包裝方面的可塑性和創新能力更強,且同等規格下的罐裝產品比瓶裝 產品出廠價更高,因此仍可關注罐化率提升帶來的產品結構的升級。
 
2.3 噸價:被動提價應對成本上漲,主動升級釋放利潤彈性
 
我國啤酒企業噸價較低是個不爭的事實,結合上文分析主要原因在于行業剛剛經 歷完頻繁的并購整合,競爭格局較為激烈。測算2019年我國啤酒企業平均噸價在3000元/噸左右,與百威整體噸價(6507元/噸)差距明顯。而拆分百威整體和 百威亞太來看,百威亞太噸價與百威整體噸價也存在明顯差距。
 
我國啤酒企業產品噸價不斷上行,其中提升幅度最大的重慶啤酒噸 價從 2007 年的 1938 元/噸提升至 2019 年的 3796 元/噸;青島啤酒噸價從 2007 年 2715 元/噸提升至 3476 元/噸。各大啤酒企業由于數據披露口徑存在差異,為方便比較,我們選取 2011-2019 年期間,測算 6 家啤酒企業噸價復合增長率為 0.9-5.4%。
 
啤酒行業噸價提升一方面是直接提價,另一方面則是產品結構的升級。提價方面, 過去十年中,行業整體提價分別在 2007-2008年、2010-2011年、2017-2018年。但是啤酒行業直接提價幅度并不高,以2018年提價為例,啤酒直接提價大多僅個位數漲幅,為應對成本上漲。
 
但是,綜合來看過去的幾輪行業整體提價,均為應對成本上漲而做出的妥協。例如 2007-2008、2010-2011、2017-2018年提價均對應了進口大麥價格以及包材紙張價格的提升,而 2017-2018年開始的玻璃、瓦楞紙、大麥等均開始新一輪價格上漲 且持續時間較長,啤酒行業仍然面臨較大的成本壓力。如青島啤酒 2019年開始對不同區域、不同產品輪番提價,但整體漲幅并不高。
 
啤酒區域提價需要至少滿足三個條件之一:
 
1)區域絕對壟斷或與競品訴求一致;
 
2)提價原產品自身價格相對同檔次競品偏低,存在提價空間;
 
3)廠家對庫存和渠道價盤控制能力強。
 
由于啤酒行業競爭本身較為激烈,以上每個條件的觸發均 較為苛刻,因此過往啤酒行業多是成本上漲倒逼整體提價。2020 年新冠疫情背景 下,如百威等企業也在探求新的價格傳導路徑,例如在低庫存狀態下將零售環節 先提價后傳導至經銷環節等方式。
 
3、啤酒行業景氣恢復及成長空間探討
 
3.1 為什么我們認為2021年有望成為啤酒行業加速復蘇的一年?
 
1) 2020年產銷量基數不高,2021年增速有相對保障
 
正如我們前文所述,啤酒行業自2013年到達產量頂點之后開始不斷下滑。而 2020 年由于疫情原因導致啤酒行業從供給到需求均受到較大程度的影響:供給端啤酒 行業上半年復工復產進度滯后,而需求端限制外出聚會使消費場景顯著減少。根 據統計局數據,2020年前三季度啤酒行業產能2814萬千升,2019年同期為3119萬千升。截至2020年9月末,同口徑下啤酒行業整體產量同比下降 6.8%。
 
2) 疫情作為行業的壓力測試,或將加速啤酒行業轉型之路
 
啤酒行業轉型歷來為市場所期待,但轉型之路仍有坎坷。從已披露的數據來看,今年以來啤酒行業雖然銷量下滑幅度較大。但從報表披露的數據來看,我們認為啤酒行業整體的產品結構不降反升:從噸價方面來看,青島/燕京/珠江/惠泉上半 年均實現了噸價的同比增長。華潤啤酒噸價下降原因主要系公司調整結構,推行不含瓶銷售(回瓶)模式造成噸價下降,但是成本端下滑幅度更大,因此銷售毛 利率不降反升,同比提升 2.5pcts。重慶啤酒噸價略有下降,我們推斷系疫情下流 通渠道罐裝銷售好于餐飲渠道瓶裝銷售(重慶啤酒中高檔產品多為瓶裝,整體罐 裝噸價低于瓶裝,但同檔次產品罐裝出廠價及毛利率更高)的原因所致。
 
從運營方面來看,我們認為今年疫情背景下加速了啤酒企業對于渠道和創新的思 考。首先是多數企業在渠道端建設上均更加重視數字化建設:綜合媒體的報道,青島啤酒董事長黃克興重點提及“數智化”應用以及“端到端的 精準營銷”;嘉士伯明年將加大渠道數字化的投資;雪花啤酒 S&OP ONE 營運計 劃系統成功上線等。
 
其次,從產品創新及戰略創新層面,持續推進高端化及尋找新的增長點:雪花啤酒繼續完善“4+4”產品矩陣,推出新品花臉啤酒以及黑獅白啤;青島啤酒推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等超高端新品,同時收購雀巢中國大陸水業務;燕京推出針對年輕圈層的“燕京 U8”;珠江啤酒推出新品雪堡白啤等。
 
3.2 產品結構梳理及增量空間測算
 
行業空間:結構升級帶動收入提檔,3年看300億收入增量
 
現階段測算我國啤酒行業出廠口徑近1200億元。以國內主要幾家啤酒上市公司收入及銷量測算,2019 年我國啤酒行業均價約為3150元/噸(由于百威官方未披 露中國區銷量,因此未考慮在內)。測算結果為2007年至今,我國啤酒行業規模 CAGR為2%,其中噸價貢獻為2.4%,銷量貢獻為-0.4%。2019年我國啤酒行業規 模1187億元(出廠口徑)。
 
我國啤酒產品結構整體呈現“兩頭窄中間寬”的樹形:由于多輪行業競爭以及成本壓力,3 元以下的低檔酒產品逐步退出市場,僅小范圍存在在部分區域;8元以上高檔及超高檔產品則主要為百威、嘉士伯、喜力等外資啤酒品牌所占據。我 國啤酒主流產品價格帶為3-5元的中檔價格帶,如青啤經典、雪花清爽、哈啤小 麥王、燕京精品等,均為內資啤酒企業多年經營的單品;而近幾年由于內資啤酒 企業整體消費升級,也在推出5-8元的中高檔價格帶產品,如純生系列、雪花勇 闖天涯等。
 
未來啤酒行業結構增量:中高檔、高檔及超高檔擴容。橫向來看,我國啤酒行業 超高檔價格帶產品主流品牌均為外資品牌,如銷量較高的單品百威旗下科羅娜、福佳白,嘉士伯旗下1664等。而內資品牌雖然在中高檔價格帶布局取得一定成效(雪花勇闖天涯、青啤純生等),但在8元以上仍缺乏真正的走量單品,且從產品結構上看,內資的華潤雪花、青啤等低檔酒仍占半數,中檔及高檔以上產品 占比亟待提高。近年來行業競爭趨緩,目標利潤權重增加的背景下,內資品牌8元以上高端及超高端價格帶布局動作加快,如華潤雪花的“4+4”戰略、重慶高 端化戰略、青島啤酒深化“1+1”戰略等等。
 
收入端增 300 億至 1500 億,增量主要依靠結構升級。我們判斷行業噸價提升趨 勢不改,且有望加速。根據測算數據,銷量最大的華潤雪花啤酒 2019 年銷量占 行業總銷量約 3 成,青島啤酒及百威啤酒各占 2 成。其中華潤雪花噸價(2903 元 /噸)低于行業平均噸價(3152 元/噸)。作為行業龍頭及價格制定者,2020 年 11 月華潤雪花在全國經銷商大會上明確表態:未來兩到三年,在高端市場接近甚至 超過競品的份額。以此作為依據估算,未來 3 年內(至 2023 年),華潤雪花啤酒 有望整體噸價達到 3800 元/噸(+31%),復合增長率 9.4%(3 年)。而華潤雪花噸 價的提升有望帶動行業3年內7-8%的噸價復合增速(過去3年噸價CAGR為 4.2%), 即噸價有望從3152元/噸提升至3861-3971元/噸,對應收入端增量為 270-309億元。
 
噸價提升帶來利潤的直接增厚,增量市場由“啤酒軍團”占據。根據上文推演,未來幾年我國啤酒行業量方面保持平穩,而增量主要來自于結構升級帶來的噸價 提升,因此這部分增量對于利潤增厚效果顯著:啤酒行業高、中、低檔啤酒毛利 率差異明顯,以盈利能力較高的百威和重慶啤酒為例:百威亞太2019年總體毛利率為53%,EBITDA Margin為31%;重慶啤酒,2019年高/中/低檔酒毛利率分別為57%/42%/19%,總體毛利率42%,EBITDA Margin 為28%。
 
發力中高端,搶占增量市場。目前華潤/青啤/燕京EBITDA Margin 僅為10%-12%,而三家企業占行業總銷量的60%,基本代表行業整體的盈利能力水平。基于我們此前噸價提升假設,我們認為未來幾大啤酒軍團“得中高端者得增量”。若未來行業收入增量300億,行業 EBITDA 增長至15%/20%/25%,則 EBITDA 增量分別為45億/60億/75 億。
 
4、 投資建議及推薦標的
 
4.1 投資邏輯再梳理
 
過往市場對于啤酒行業的印象在于重資產模式,依靠薄利多銷提升周轉率從而維持10%左右的ROE。然而我們認為嘉士伯對于重慶啤酒的成功運作,以及近幾年 以龍頭企業華潤啤酒為主導的結構升級,有望給啤酒行業整體帶來噸價和盈利能 力的提升。
 
根據我們測算,若行業由結構升級帶來300億收入增量下,行業盈利有45-75億的提升空間。而目前啤酒行業CR6(華潤、青啤、百威、重慶/嘉士伯、燕京、珠江)2019年凈利潤合計約僅約90億元,EBITDA 約190億元(以百威中國收入占百威亞太收入比估算百威中國凈利潤及EBITDA)。因此未來幾年行業利潤提升空間顯著。
 
4.2 推薦標的(詳見報告原文)
 
青島啤酒:品牌聚焦,重新出發。
 
重慶啤酒:揚帆起航,劍指高端。
 
5、風險提示
 
1) 原材料價格出現大幅波動:澳麥征收反傾銷稅及反補貼稅致使澳麥及其他區域大麥出現大幅漲價;玻璃瓶、瓦楞紙價格大幅上漲;
 
2) 競爭格局并未明顯改善:若疫情影響持續,下游餐飲、夜店等消費場景大幅減少,或帶來啤酒行業庫存增加,去庫存下繼續投放費用促銷,競爭激烈;
 
3) 食品安全問題:突發性食品安全事件會造成行業短期消費量及消費者信任程度急劇下滑。


[ 資訊搜索 ]  [ ]  [ 打印本文 ]  [ 關閉窗口 ]
0條 [查看全部]  相關評論
急速赛车开奖官网 浙江体彩20选5走式图 浙江11选5开奖公告 大西洋彩票官方网站-Welcome 广东11选5中奖奖金 青海快三走势图图 极速赛车图片技术规律 快乐12每天多少期 PP电子如何爆大奖—点击进入 北京时时彩陷阱 亿客隆 河内五分彩开奖彩经 澳洲幸运10怎么玩才能稳赢 幸运赛车直播爱彩网 地下六合彩137期开奖结果 体育彩票排列三走势图1000期 六合彩开奖结果2021